奇迹，终究没有发生。

由于未能按时向借款对象——橡树资本支付超过3.95亿欧元的到期借款及利息，苏宁失去了国际米兰俱乐部，来自美国的橡树资本成为了国米新的所有者。北京时间5月22日下午，橡树资本对外官宣这一消息。

根据《罗马体育报》此前的报道，橡树资本接管的不仅是苏宁原先持有的国米68.55%股份，还将获得原国米第二大股东莱恩资本（LionRock ）所持有的国米31.05%股份，即橡树资本将接管国米俱乐部99.6%的股份。橡树资本不会真正长期持有国米，他们会将俱乐部出售，至于卖给谁，目前尚未确定，但可以确定的是，蓝黑军从此不再姓张。

未来15-20天，橡树资本将重组董事会，包括选举新的俱乐部主席以取代张康阳，并召开股东大会。被橡树资本接管前，国米的董事会一共有10位成员，其中苏宁方5人、莱恩资本方1人、橡树资本方2人，此外便是国米竞赛CEO马罗塔和国米财务CEO安东内洛。在2021年贷款给苏宁后，橡树资本安排Carlo Marchetti和Amedeo Carassai二人以独董身份加入国米董事会。

入主国际米兰八年，苏宁总计投入超过10亿欧元，为内拉祖里们带回了7座冠军奖杯，让蓝黑军团先于死敌AC米兰在队徽上印上了象征着20个联赛冠军的第二颗星，将球队时隔13年重新带入欧冠决赛，还把梅阿查的场均上座人数从4.5万人带至7.2万人，但所有这一切，都在5月22日这一天成为了回忆。

骁勇的将士、辉煌的战绩、闪亮的奖杯、火爆的球市，都挽救不了苏宁失去国米的命运。张康阳也成为了继李勇鸿、蒋立章之后，又一位在意大利投资足球俱乐部的失意投资者。

以苏宁为代表的中国投资者连续败走亚平宁足坛，既有时运不济的因素存在，但更倒在了自身对足球产业缺乏准确认知、对体育产业规律的漠视，以及投资、经营的非理性上。苏宁的国米悲歌，也是送给金元足球的挽歌。

从李勇鸿到张康阳，历史惊人的相似

苏宁与橡树资本的故事，要从3年前说起。

2021年5月2日晚，由于积分榜第二名亚特兰大未能击败对手，以13分优势领跑的国际米兰提前4轮夺冠，不仅时隔11年登顶意甲，也终结了尤文图斯对联赛冠军的九连霸。

这本该是值得高兴的事情，但糟糕的财务状况让俱乐部上下都眉头紧锁。

此前一年，新冠病毒在全球蔓延，意大利成为了欧洲疫情最严重的地区之一，球迷现场观赛大受影响，各俱乐部收入锐减。而国米遭遇的问题更为严重，因为在此之前就已经连年亏损，当赛季又在欧冠中小组出局，疫情的冲击可谓雪上加霜。

在夺冠几天后，国米管理层决定在当月月底之前砍掉15%、即2500万欧元的支出。主席张康阳以此为理由，劝说球员和教练放弃两个月薪水、与俱乐部共克时艰，但遭到全体拒绝。

其实苏宁早就挺不住了，为了给国米纾困，张康阳四处筹钱，但屡屡碰壁，最后橡树资本（Oaktree Capital Management）成为了唯一的借钱对象。

▲2018年3月31日，张康阳在梅阿查球场包厢。懒熊体育拍摄。

橡树资本是全球最大的不良资产基金，如今在全球管理着1920亿美元的资产。这既是中国市场的老江湖——截至2020年2月，其在中国不良资产处置领域投资总额就超过65亿美元，也是体育投资领域的熟脸儿——参与收购了法乙卡昂俱乐部80%的股份，多位创始成员都有体育俱乐部投资，比如Bruce Karsh是金州勇士队的小股东，Stephen Kaplan是英冠斯旺西队的老板之一，并持有孟菲斯灰熊队的股份。

由于财务状况持续恶化，苏宁对资金的需求达到了极度饥渴的程度，因此也在与橡树资本的借款谈判中处于绝对的被动地位。最终，双方在2021年5月20日签署合同，苏宁将所持有的国米股权质押给橡树资本，从后者借得2.75亿欧元的过桥贷款，不光贷款年利率达到12%，需在三年期满时一次性还本付息，更要命的是还签下了诸多特殊的条款。橡树之所以设计这样的贷款合同结构，是基于苏宁会卖掉俱乐部，并从出售中获益的初衷。

▲梅阿查球场外一角。2018年3月29日，懒熊体育拍摄。

《米兰体育报》指出，合同中有一个条款是：如果国米被出售，橡树资本则能获得俱乐部估值（8亿欧元）和实际出售价格之间差价的20%作为利润，一旦国米被出售，该条款立即生效。而如果国米在未来18至24个月内出售，橡树资本就会获得相关的收益，这也是为什么他们在推动苏宁尽快卖掉俱乐部，或者以更短期限的贷款再融资。

从橡树资本借得资金后，苏宁继续向俱乐部注资，而国际米兰虽然在赛场表现出色，但依旧处于亏损状态。转眼间，三年期限来到，苏宁只得再融资。太平洋投资管理公司（Pimco）一度成为梅阿查“全村的希望”，张康阳与后者谈了一笔4.3亿美元、年利率高达15%的贷款。如果双方谈妥，张康阳就能还掉从橡树资本的借款，并再次保住国际米兰的所有权。

但就在与橡树资本借款支付截止日前的不到一周，张康阳与Pimco谈崩。谈崩的原因，同样源于此前与橡树资本签署的合同条款。意大利天空台指出，合同条款中另有一条写道：如果有第三方机构介入苏宁与橡树资本的交易，张康阳须在借款本息之外再交5000万欧元的罚款。这就是橡树资本能够破坏国米从Pimco再融资的原因。这也与国米在5月18日发布的声明中，表示其尝试还款的努力“因为橡树单方面的法律威胁和恶意的行动而受挫”的说法形成呼应。

随着Pimco的退出，苏宁以贷养贷的计划彻底泡汤。由于再也未能从别处筹到资金，苏宁错过了支付橡树资本近4亿欧元借贷本息的截止日（原本是5月20日，但因借贷主体是苏宁旗下一家位于卢森堡的子公司，5月20日恰好为卢森堡的公共假期，苏宁的还款截止时间顺延至卢森堡当地5月21日下午5点整），最终失去了国米。

当年，李勇鸿收购AC米兰99.96%的股份，但由于资金不够，以俱乐部作为抵押物，向Elliot对冲基金贷款超3亿欧元，后因无力还贷，最终被对方收走俱乐部。甚至中国商人蒋立章失去帕尔马俱乐部的股份，也是因为倒在了资金链的断裂上。当时帕尔马净资产为负值，资不抵债，唯有注资才能维持运营，但蒋立章没钱注资，而其他投资者注资了，蒋立章只能出局。

历史不会简单的重复，但总是惊人的相似。

起也金元，倒也金元

苏宁与国米的故事，则要从2016年说起。

在经过改革开放后数十年的高增长后，中国经济在十年前进入转型期，体育作为阳光产业，成为被支持的对象。2014年10月，鼓励发展体育产业、促进体育消费的46号文发布，并明确写道，鼓励社会资本进入体育产业，拓宽体育产业投融资渠道等。

政策一声哨响，资本随即蜂拥而入体育产业，这其中就包括苏宁。这家来自南京的零售企业先是在2016年初收购了原江苏舜天足球俱乐部，后又在同年6月以2.7亿欧元收购国际米兰俱乐部68.55%的股份。

而此之前，恒大已通过金元足球做了清楚的示范——事后看，这并非好的示范。恒大烧钱投资的足球俱乐部自升入中超后，五年五夺联赛冠军、两夺亚冠冠军。借着足球俱乐部开路，恒大从一家区域地产公司迅速被全国人熟知，进而在各地开疆拓土，尝到巨大的甜头。

苏宁进场后也效仿起恒大，高举金元足球大旗，大手笔为苏宁和国米俱乐部“充值”。 根据微信公众号“橘猫看球”的统计，收购国米当年，苏宁即为球队增资1.42亿欧元，外加4000万欧元的股东借款。接下来两个赛季，张家又相继以借款的形式分别注资1.77亿欧元和1.15亿欧元。入主仅三年，苏宁便为国米砸下4.74亿欧元。

有了苏宁的资金支持，国米便开始了大手大脚花钱，聘请大牌球员和教练。2019年最典型，当年5月，国米以2580万欧元的代价解聘了时任主教练斯帕莱蒂及其教练组——这笔支出占了国米当赛季亏损的一半，同时以创俱乐部和意甲历史两项纪录的1200万欧元年薪聘请孔蒂出任主教练，还以4900万欧元从卡利亚里引入巴雷拉，以6500万欧元保底+1000万欧元球场表现奖励条款、刷新俱乐部引援历史纪录的转会费从曼联引入卢卡库，试图打造冠军之师。

国米的这一策略，确实奏效了。2020-21赛季，在孔蒂的带领下，在卢卡库进球+助攻两双的帮助下，蓝黑军团提前4轮夺冠，终结了尤文图斯对联赛冠军长达9年的垄断。此后，国米又接连夺得2个意大利杯冠军、3个意大利超级杯冠军，并在本赛季再次问鼎联赛冠军。

▲2021-22赛季意大利杯决赛，张康阳与国米管理团队及名宿合影。

只是，在高投入之下，俱乐部背上了沉重的财务负担。2022-23财年，是国米享尽天时地利人和，一切几乎做到了最好的财年。得益于意甲在疫情后重新开放球场，俱乐部意外地闯入欧冠决赛——获得创俱乐部历史新高的门票收入，并从欧足联获得高达1亿欧元的电视转播分成，以及出色的商业开发——包括与耐克续约、与派拉蒙+ 展开胸前广告合作、拥有eBay、Konami等赞助商，国米的收入达到4.25亿欧元，另外还通过出售球员收入6000万欧元。而在支出端，因为桑切斯、比达尔、佩里西奇、科拉罗夫（退役）等球员离队大幅降低薪资总额，国米运营支出减少了6250万欧元。

但即便这样，这个财年，国米还是亏损8500万欧元。而同城死敌、国米当赛季欧冠半决赛的手下败将AC米兰，却交出了610万欧元的利润，这还不包括以7000万欧元将托纳利卖给纽卡斯尔的收入。

一个近乎完美的赛季，财务表现都尚且如此，那些庸常的赛季，就可想而知——2021-22赛季，国米亏了1.4亿欧元；2020-21赛季，国米巨亏2.456亿欧元，创下了当时的意甲俱乐部历史亏损纪录……从2016-17到2022-23赛季，苏宁入主后的前7个完整赛季，国米总计亏损达到6.636亿欧元——2023-24赛季刚结束，暂无相关财务数据披露。因为在2017-2018到2021-2022赛季的5年间存在违反欧足联财务公平法案中盈亏平衡条款的行为，国米在2022年中被欧足联罚款2600万欧元。

▲图表来自The Athletic。

在海外投资的国米持续亏损，苏宁在国内的主业更是亏得深不见底——苏宁易购在2020-2022三年累计净亏损超过600亿元，在2022年末的资产负债率为89.22%，一年后这一数据扩大为91.67%。

也正是因为苏宁无力支持国米，张康阳才走上借贷填补国米财务窟窿这一步，他一边借钱续命，一边为国米找下家。但在亏损、债务以及对估值未能与买家达成共识的拖累下，国米的出售并不顺利。根据《米兰体育报》的披露，截至2023年6月底，国米的净债务（net debt）为4.37亿欧元。

从2021年1月起，苏宁就与BC Partners商讨转让国米，但双方未能达成交易，因为这家英国私募股权投资基金对国米的估值为7.5亿欧元，与苏宁9.5亿欧元的估值相去甚远。除了BC Partners，沙特主权财富基金PIF、贝恩资本等也是绯闻投资对象，但也都未能真正与其完成交易。彭博社报道称，有潜在买家评估后的结论是国米的净债务高达5亿欧元。潜在投资方还担心来自中国的赞助会随着苏宁的退出而离开。

据《金融时报》的消息，过去2年，高盛和雷恩（The Raine Group）两家投行的财务顾问，也在帮助苏宁出售国米，但也一直未能找到合适的买家。去年，福布斯对国米估值为10.3亿美元，毕马威旗下的Football Benchmark给国米的估值则是12亿欧元-13.1亿欧元。

最终，与橡树资本的还款日到来，苏宁既未能卖掉俱乐部，又无力还债，只能眼睁睁看着美国人接管国米。苏宁的国米故事，起也金元，倒也金元。

中资玩体育，昂贵的学费

8年，超过10亿欧元投入，7个冠军奖杯，2次问鼎联赛冠军，1次杀入欧冠决赛……客观公平地说，国米能从此前多年的低迷中重新崛起，苏宁持续的投入至关重要，张家的付出不应被无视。

在国米历史上，张康阳是捧杯第二多的主席，仅次于德高望重的莫拉蒂，至于张康阳的前任、印尼商人埃里克·托希尔，在任职期间（2013-2018）则是颗粒无收。

对于苏宁和张康阳，国米现任主教练、管理层、球迷甚至很多米兰人都是感恩戴德的。米兰市长朱塞佩·萨拉夸赞张康阳“对这支球队有着非比寻常的情感与热爱”。前主席莫拉蒂认为应该表扬张康阳。球队主教练小因扎吉说，“我对张主席唯有感谢。他是一位优秀的俱乐部主席，他也一直支持我，容忍我。”梅阿查球迷在国米2023-24赛季最后一个主场比赛中，为张康阳打出横幅：“感谢史蒂芬（张康阳）”。这些情感表达无疑都发自肺腑，也令人动容，只是这些感动，改变不了国米命运齿轮的转向。

▲国米球迷感谢张康阳的横幅。

和李勇鸿失去AC米兰一样，苏宁失去国米也存在时运不济的因素，但也都必须愿赌服输，接受天下没有免费午餐这个事实。

借钱给李勇鸿的Elliot对冲基金，外号是“秃鹫”。借钱给国米的橡树资本的联合主席Howard Marks，外号也是“（华尔街）秃鹫”。秃鹫是食腐动物，凶狠、残忍，但其特殊的摄食习性，可以帮助大自然清除大量的腐烂尸体，防止诸多疾病的传播，因此也被称为“草原上的清洁工”。

也许有人会说Elliot对冲基金、橡树资本“趁火打劫”，但一方愿打，另一方愿挨。况且收益与风险都是对等的。面对苏宁这样明显缺乏还款能力、又急需用钱的借款人，不设置高回报和苛刻条件，谁愿意铤而走险？

退一步讲，如果不是橡树资本愿意借钱，苏宁还能不能一直拥有国米、挺到2024年5月21日，可能都是一个问题。这个世界从来就不存在什么救世主，要怪只怪苏宁自己走到这一步。

而苏宁的国米故事之所以走到这一步，一个重要的原因是其对足球的理解存在严重的偏差——以投机和赌博心态经营俱乐部，以为冠军可以带来一切——这也正是金元足球的最大误区。

苏宁不计成本、不考虑俱乐部财务状况地在国米身上烧钱，的确换来了冠军，但持续的烧钱和亏损，还有挥之不去的债务，动摇了这家百年豪门可持续发展的根基。等到苏宁真正从国米的潜在投资者因为债务问题被吓跑，江苏苏宁俱乐部因为债务问题在夺冠后无人接手、不得不解散，国米因为财务压力不得不卖掉阿什拉夫、卢卡库等一系列教训中回味过来，一切都晚了。

从李勇鸿到张康阳代表的苏宁，都以赌博、投机的心态投资足球，而不是真正从可持续发展的模式耕耘足球，虽然享受过站在舞台中心的高光，但无一例外都重重地跌倒。

不是没有正面案例，6年前，Elliot对冲基金在李勇鸿无力偿还贷款的情况下，接管AC米兰。哪怕李勇鸿之前的借贷一分钱都没有还，Elliot投入的成本加上利息前后也只有4.15亿欧元，而米兰当时的估值为5亿-6亿欧元，只要Elliot转卖俱乐部，也能赚钱。但Elliot选择将当时财务并不健康的AC米兰运营起来，并在球队2022年获得意甲冠军的高点，以13亿欧元将其出售，最终净赚6亿欧元。

体育竞技以争夺锦标为目标，充满激情与热血，但体育不止有冠军。成王败寇是野蛮落后的丛林法则，不是文明的现代社会和现代体育的运行准则。更何况，冠军也不保证球队能够在交易市场上成为抢手货。一个在竞赛成绩、商业运营和财务管理上找到有效平衡，财务健康、具备造血能力、可持续发展、未来盈利前景可期的俱乐部才是真正的优质资产。而一个连年亏损、需要源源不断输血的球会，是财务的无底洞、资本的吞金兽、交易市场上烫手的山芋。

如果中国体育投资者对足球、体育产业的理解还停留在冠军可以带来一切，烧钱换冠军就能确保俱乐部在商业和资产价值上一马平川的基础上，进而对体育商业规律缺乏清醒认识，秉持投机心态的话，那么类似的教训，不会是最后一个。

（作者：余伟、乔峰）

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