李宁的1000亿市值哪去了 | 崔鹏专栏

2023-11-16观点懒小熊

作者|崔鹏

这几天李宁的股价，就像变幻莫测的天气一样。一会因为季报不太好看，单日下跌20%；然后又因为回购和被机构增持，股价又回来17%。也就是一个星期之间的事。

相对于另一支同样备受关注的“影子股”安踏，李宁就是有这种特性——做事有点过于自己特色，所以股价也显得有点“起起伏伏”。

其实，不论是几个月以前的半年报，还是刚刚的季报，作为一家普通消费品公司，在现在的经济大形势下，李宁的业绩都没有太多可指责的。

在中报中，李宁上半年收入总体同比上升13%，净利润略有下滑；在三季报，也只是提了句线上销售有一定幅度下降和线下销售点稍微向下调整，股价就像往油锅里倒冰块一样剧烈地反应了——单日市值下跌两成，然后全年股价跌了近6成。

相比同类远亲，也是在香港上市的滔搏，市场对李宁似乎太严苛了一点。

对比之前，需要简单说明下，由于滔搏的会计年度比较有个性，是从每年3月开始的。所以，滔搏和李宁的半年报统计时间并非完全重合。

在滔搏中报可以看到，作为国内最大的运动鞋服零售商，滔搏销售额涨幅7.3%，这明显低于李宁的水平；在净利润方面，滔博的确略好于李宁，他们的净利增长了16.7%，具体将近2亿人民币——但如果你足够仔细，就会发现，这种利润增长并没什么令人欣喜的。因为同期，这家公司的折旧摊销减少了大概3亿。折旧摊销这种东西，在很多情况下，多少的变化只是因为会计上的一个新想法而已。所以总的来说，滔搏在今年大部分时间的表现是略微弱于李宁的。但看看今年至今股价走势，滔搏在李宁跌了60%的时候却是略微上涨的。

虽然一个是渠道商一个是品牌商，但在产业分层越来越细腻的时代，因为市场需求的影响，在运动鞋服领域的滔搏和李宁的差别其实比人们想象的要小，但为了公允一些，更多的市场评论者还是更愿意拿安踏作为对比对象。

总体来说，从财报看，安踏最近一年的运营状况要比李宁好得多。

关于这一点，我不得不表扬一下自己，在两年以前，也是在这个专栏（相关链接：最值得投资的体育公司是谁？| 崔鹏专栏），我就提出过这种看法，安踏将运营做得更好，估值应该高于李宁，但当时似乎很少人认同这个意见。

当时之所以有上边的结论，原因很多，最主要的，从公司的习性上看，回顾一下历史，李宁的表现总是更加“与众不同”一些。

举个例子说明一下这里所说的“与众不同”。2021年发生的某棉事件，导致鞋服领域对国产品牌热情大躁，在这个运动中，李宁产品的国潮烙印就表现得大大也强于安踏。

这种“与众不同”短期来说可能给公司带来好处，比如，2021财年，李宁的销售增长就远超安踏。但就像优衣库的创始人柳井正说过的，鞋服领域的流行非常短暂，那些总是希望矗立流行前端的公司会因此面临一种风险，当流行改变时，他们的业绩会出现更大幅度的颠簸，成本也会更高。

的确如此！

经过两年，内地消费者对李宁式国潮的喜爱似乎逐渐钝化了。尤其是中国李宁品类遭遇严峻挑战（对比安踏矩阵中，与其定位类似的FILA，在经历去年的下滑后，今年上半年重回中双位数增长），整个公司不得不通过更大幅度的打折来清理几年积累起来的高库存。这使得李宁的毛利率从2021年的55%，下滑到现在48%。这么短的时间，降幅可以说是相当吓人的。短时间内产品大幅度打折，也造成了李宁直营和渠道商的左右互搏。长远看这会给公司造成内伤。

很多人会提到，李宁相对更与众不同的特性，可能和他们采取单一品牌，而安踏采取多品牌跑马模式有关。

安踏体育经过今年的调整，虽然加强了集团对品牌管理的介入和中后台的协同。但总体上，上市公司里的主要品牌，基本还是维持着相对独立的发展风格。安踏财务上不会表现出所谓“极端”情况，也正是因为各个独立品牌的发展，稀释掉了总体过于向某一方向过于突出的可能性。

一些李宁公司的关注者，把问题过于简单的归结于他们的单一品牌策略。没那么简单！

其实，李宁在公司建立之初也采取过多品牌策略，但是运营情况令人焦虑，现在的方式其实是公司经过危机后的选择结果。

当然了，如果投资者站得高一点，才会意识到，虽然对李宁上市公司的投资者来讲，他们是单一品牌的，但对于李宁本人及其家族情况并非只是如此。今年刚刚转板香港主板的“非凡领越”就采取多品牌策略，这家运动鞋服销售公司同样被李宁家族控制，并且李宁公司是他们的大客户。当然了，老股民应该会对把同一领域不同业务模式分别装在两个上市公司里，并且促使之间产生关联交易的行为感到警惕。

另外，造成李宁业绩颠簸可能还有“人”的原因。

比较一下安踏和李宁的历任CEO，会发现一个规律。

安踏的核心管理者，除了丁氏家族的人之外，也都是在安踏某个品牌历练很久才提拔到集团掌舵的。吴永华、赖世贤基本都是这个路子。也正是因为在安踏淫浸得足够，他们的决策总体来说不会相互之间不兼容，使公司运营倾向出现忽左忽右的状况。

而李宁公司，除了李宁本人和侄子李麒麟之外，几乎所有CEO或高管都是因为运营策略造成公司实际施行问题而离职的，这里包括运营卡帕的陈义红；换slogan，业务出现问题的张志勇；去库存把李宁弄得重重危机的韩裔金珍君.......

现任钱炜，他正在努力改变这个宿命。

即便如此，李宁公司的创始人李宁本人，这个伟大的运动员以及拥有最成功转身经历的企业家，仍然对公司的最高管理职位保持着独特的理解——他经常会以“离开”公司的方式来掌舵公司，他并不喜欢坐在办公室里，然后在公司遇到一些危机时，他再进行拯救与回归。当然了，也许李这么做出于某种无奈的安排，他的侄子李麒麟和儿子李小宁似乎还没有能力独当大任。

从这个角度看，福建商人强大的多子多福文化和紧密的家族关系，对于当代私人企业来说似乎更是一种高瞻远瞩。

当然了，上市公司的投资价值本身也是随着估值变化而变化的。现在李宁的估值只是安踏的60%，是不是已经很公平了？这很难说得清。不过已经有新加坡的主权基金，开始增持它了——毕竟便宜的股票更具有安全边际。