自2003年进入中国市场后，迪卡侬全球超50%的产品订单都采购自中国，大量的采购订单推动了迪卡侬背后多家供应商的营收增长、甚至上市，浙江自然成为了迪卡侬供应商中最新的一家上市公司。

上市三个月后，8月19日，浙江自然发布了集团首个半年报。2021年上半年，公司实现营收4.95亿元，同比上涨44.72%。

今年5月6日，浙江自然首次公开发行2528.09万股，实际募集资金7.88亿元。自上市首日到半年报披露日收盘，浙江自然总市值增长47.09%，达66亿元。

浙江自然是两代人联手打造的家族企业。公司成立于2000年，前身是1992年创立的天台县旅游品厂，当时还是乡办集体所有制企业。现在浙江自然的实际控制人夏永辉、陈甜敏夫妇合计持有75.08%股份，根据市值推算，二人身价约为49.55亿元。浙江自然于2019年12月首次发布招股说明书，计划上市。

▲浙江自然预计投资项目占比：70%用于产品、技术升级；9%用于海外生产基地建设；21%用于补充流动资金。

根据招股书，浙江自然上市募集的资金将用于改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目、户外用品自动化生产基地改造项目、户外产品技术研发中心建设项目、越南户外用品生产基地建设项目和补充流动资金项目这五个项目，其中70%将用于产品和技术升级。

浙江自然核心产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫。其中充气床垫业务是其重中之重，在2018-2020年分别位公司带来了3.70亿元、3.76亿元和4.32亿元的收入，平均每年收入占比高达70%以上。

从招股书看，浙江自然的客户主要包括了迪卡侬、Balluck Outdoor Gear Crop.、SEA TO SUMMIT、INTERSPORT和REI等知名户外品牌，以及如历德超市等综合类商超。

▲资料来源：浙江自然招股书，懒熊体育制图。

目前，浙江自然主要销售市场是以欧洲、北美洲为重点的海外市场，但近年海外收入占比呈下降趋势。由上图可知，从2019年开始，浙江自然的海外收入占比逐渐减少，2020年，该公司的海外收入占比为77.93% ，是5年间首次低于八成。海外收入占比下降主要有两方面原因，一方面是由于中国疫情管控良好，经济恢复迅速，同时国家及地方推出多种促进消费的政策，引导居民消费；另一方面是近年中国户外运动的蓬勃发展，人民愿意在户外场景进行消费。

具体怎么来理解这家公司呢？我们从4个维度来讲。

1. 卖个充气床垫，毛利率直追烟草行业

美国数据统计公司Readyratios 2020年公布的烟草行业平均毛利率为44%，同年，浙江自然充气床垫业务的毛利率达到44.69%。

不仅如此，浙江自然充气床垫的毛利率甚至高于普通家纺的床垫，同时也高于其他户外上市公司的主营业务毛利率。

招股书显示，在2018-2020年，浙江自然主营产品中营收最高的充气床垫毛利率呈逐年上涨的趋势。在床垫领域，该数字远超以床垫为主营业务的喜临门和梦百合，二者在2020年床垫业务的毛利率分别是36.74%和32.65%，且与2019年相比减少1.85%和7.22%。

同时，浙江自然在户外用品类业务毛利率也超过了牧高笛、 浙江永强、聚杰微纤和开润股份这4家同是迪卡侬供应商的上市公司。2020年，浙江自然毛利率达到40.76%，创历史新高。

超高毛利率主要得益于三个方面。其一是技术实力。浙江自然核心竞争技术为TPU相关技术，TPU全称为Thermoplastic polyurethanes，中文名为热塑性聚氨酯弹性体橡胶。该材料可以再生且不含增塑剂，目前，阿迪、耐克等多个运动品牌的中底有使用该材料。在接受上海证券报采访时，浙江自然董事长夏永辉曾在讲述公司起家经历，从1998年开始选择PVC这种在当年算是新型且高端的材料，到后来转型TPU，浙江自然在材料领域押中方向。目前，浙江自然掌握了TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，拥有境内外专利140项。根据2021年中报告显示，浙江自然上半年TPU产品销售金额达35331.96万元，同比增长48.55%。

除了技术实力，垂直一体化产业链技术也有助于浙江自然降低自己的成本，同时提升产品的毛利率。目前，浙江自然以技术为核心充分延伸产业链，做到产品设计、面料制作、 PU发泡、成品制作全流程自控自制，降低成本的同时，提升了质量和交期方面的综合优势，此外，还有效提升了公司抗风险能力和议价能力。

高单价产品销售占比逐年上升，成为浙江自然充气床垫高毛利率又一主要原因。目前，浙江自然主要售卖的充气床垫分为非TPU床垫以及TPU床垫，后者比前者平均单价高20元左右。在2018-2020年，浙江自然充气床垫类产品平均单价分别为 97.56 元、106.80 元和113.31 元，同比增长9.47%、6.09%，整体保持上升趋势。同时，迪卡侬TPU类充气床垫类产品占对迪卡侬充气床垫类产品销售金额的比例分别为79.27%、83.57%和 88.54%。

2. 背靠迪卡侬，硬币的两面

从招股书可知，迪卡侬是浙江自然最大的客户。双方合作开始于2010年，2014年签署了无固定期限的框架性合作协议《制造和供应协议》。从2016年起，迪卡侬一直是浙江自然第一大客户，2021年1月公司与迪卡侬签订战略合作伙伴协议，成为后者熔接业务全球唯一一家战略合作伙伴。

作为第一大客户的迪卡侬，在浙江自然采购的主要产品是充气床垫，2020年，迪卡侬在该品类的购买额达到约8944万元，占该品类总营收的20.7%。与此同时，从2016-2020年的数据显示，迪卡侬在浙江自然的采购力度持续上升，2020年，迪卡侬为浙江自然贡献了接近1/3的收入。

看似稳定的合作关系背后，大客户依赖也会成为风险。目前，浙江自然和迪卡侬的合作模式有两种，一是ODM，二是ODM与OEM相结合。ODM是指公司根据市场需求，自行设计推出新产品并向客户推荐。目前ODM和OEM相结合的产品占主导，这意味着，一方面，如果迪卡侬无法把握消费趋势，或者及时调整产品组合，传导至后端的供应商存在时间上的延迟，对于浙江自然们将造成相当大的影响；此外，这对浙江自然的市场敏感度也有一定要求，但因为其没有自主品牌，无法接触终端消费者，所以存在市场需求感知不敏锐的风险。

迪卡侬等大客户为公司带来大量订单的前提是市场需求量大，反之亦然。

以迪卡侬合作10年的供应商聚杰微纤为例，此前新浪财经报道称，该公司为迪卡侬运动毛巾以及超细复合纤维面料供应商。然而疫情使得许多运动场馆以及健身房关闭，人们更多的时间在家中度过，对于运动毛巾（速干）的需求自然而然也会减少。消费者需求量的减少影响了迪卡侬的下单量，这也体现在聚杰微纤的年报里。根据该公司年报显示，2020年迪卡侬采购量大幅缩水，从2019年的3.57亿元减少至2.03亿元，减少了43.1%。

作为降低风险的措施之一，浙江自然在积极开拓新产品业务，例如足球门、包边床、冲浪板等。

3. 海外设厂，可以解决什么问题？

招股书中显示，浙江自然上市募集的部分资金将用于越南户外用品生产基地的建设，该项目预计用时18个月。建成后，浙江自然将形成境内、境外的双生产基地布局，扩大生产规模的同时，进一步增强抵御国际风险的能力。招股书显示，越南大自然项目投资税后内部收益率为21%，建成后预计年产75万条充气床垫及40万只防水户外箱包，投资回收期为6.4年(含建设期)。

目前，浙江自然有三大生产基地，分别是：浙江天台、上海、越南（在建）。

对浙江自然来说海外投资设厂首要目的是为了提升产能。浙江自然2018年、2019年、2020年产量分别为354.60万件、336.28 万件、325.49 万件，产能利用率为 101.31%、93.41%、81.37%，2020 年产能利用率低主要受国内疫情停工影响。从浙江自然所处的户外行业来看，市场需求量较大。根据Statista统计显示，2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，该规模预计在2020年将达到845亿美元，并在2020年-2024年以6.8%的速度增长。

其次，在越南设厂的优势在于其人工成本低廉。截至2020年12月31日，公司员工总人数为1099人，有23名返聘员工，其中50岁以上的员工占比15.43%。不难看出，公司为了节约成本雇用了部分高龄员工，进而节约成本，但这并非长久之策。越南人工成本只占到国内60%-80%左右，尽管，近年越南工人和管理层的工资也在不断上涨，但整体成本仍低于国内。

另一方面，浙江自然在越南设厂可以降低中美贸易摩擦导致的关税影响，同时使其享受当地税费优惠。

除了诸多机会，越南设厂也面临着诸多挑战。近年，有越来越多的纺企都在东南亚开办工厂，雪球曾表示，东南亚设厂的弊端在于近年来工人成本飞涨、维权活动频繁、基础配套设施不完善以及不了解当地人文文化等潜在因素，反而会增加公司的运营成本。

总得来说，海外设厂有利有弊。但对于户外用品制造公司而言，海外投资设厂早不是什么新鲜事。早在2013年，牧高笛就在孟加拉开设建厂，随后在2017年在越南设厂；2019年，同属充气床垫领域的荣威国际业在越南投资设厂，同年，开润集团先后在印度和印尼开设工厂。在海外布局绿地投资，浙江自然可以说是后入场的玩家。

4. What's Next？

▲麦肯锡《20201全球体育用品业报告》。

短期内，全球户外市场将持续蓬勃发展。根据麦肯锡《2021全球体育用品业报告》，有84%的人认为疫情后个人户外运动将会继续火热，多家体育用品公司的高管对该观点表示认同。

人们对于户外运动的向往推动了户外用品消费市场的发展，户外用品行业发展空间广阔。根据咨询公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）2016年的一份资料显示，从2017年起，全球户外市场将保持5.9%复合增速，预计2021年全球户外市场规模达到2412亿美元。值得一提的是，具体到浙江自然主营的充气式户外用品领域，根据弗若斯特沙利文报告估计，2017-2021年该行业将以年化11.4%增速快速增长，并预计2021年充气式户外用品领零售市场规模达53亿美元。

从电商数据看，目前欧洲和美国为全球户外运动用品消费贡献了近50%的交易量。根据Statista统计，2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，同年欧洲户外运动用品电商市场规模为155亿美元，美国户外运动用品电商市场规模为178亿美元。

具体到运动项目，美国户外协会发布的2021年报告显示，疫情期间有越来越多的人参与户外运动，除了传统的如徒步、骑行、观鸟、钓鱼和露营这类户外运动，有越来越多的人喜欢尝试更小众的户外运动，如水上运动、滑雪和攀岩等。今年，中国体育用品报也曾报道称，现阶段中国消费者对于户外用品消费的特点是随机性强。这意味着，更多中国消费者愿意去尝试新运动和运动用品，但持续性和忠诚度难以确定。

对浙江自然来说，户外市场2412亿美元和充气式户外用品行业53亿美元，46倍市场规模背后潜藏着浙江自然的发展方向。

品牌发展要靠持续不断的创新，制造业也是。可以预见的是，除了充气床垫，浙江自然若想保持自己的高增长势必要布局更广泛的的户外用品市场。

在2021浙江自然半年报中，公司表示将立足于户外运动用品领域，逐步向家用充气床垫、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。

（懒熊体育徐弢对本文亦有贡献）

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