分析熊梳理发现，过去两年新三板体育企业的定增，按目的不同主要类型有三种：面向董事、监事与高管等内部人士的增发，面向做市商的增发与引入外部投资者的增发。
这三种增发中，第一种因为沟通成本低并且面向内部人士，所以表现出估值非常便宜的特点，主要是公司在引入外部投资者之前做大股本的考虑。这种增发的股份，按照对于董监高人员的相关规定以及上述人员的自愿锁定成诺，通常有一至几年的锁定期，不能在开始转让时上市流通。
第二种面向做市商的增发在估值上就会高出第一种增发数倍，但是股份不存在锁定期。这很容易理解：做市商需要的股份，当然是自转让日始，就要在市场上提供流动性的股票。
而第三种增发涵盖面则比较广泛，也是各大私募与信托资管资金进入新三板企业的主要渠道。这种股份因为定价是三种增发当中最高的，通常也没有限售安排。高流动性与低估值不能两头占便宜，是金融市场的基本特征。
▲ 表1：2014-2015年有代表性的定增案例。（数据来源：股转系统，懒熊研究院）
* 通过合伙企业实施的员工持股计划；
** 公司董事徐瑞芬的新增股份限售，其余投资者无自愿锁定承诺与限售安排；
*** 此次发行对象为两名外部投资者：广州市星海日升投资合伙企业，广东太子狐服饰有限公司；
**** 发行对象顺序为：董监高与核心员工 做市商 外部自然人 私募 信托资管。
研究再融资，一个核心是一笔交易的估值状况。按照股转系统的披露情况，结合我们的计算假设，计算了每一笔上述融资和再融资的估值情况，以下是研究的计算方法：
1.估值计算目标是给出一笔定增的动态市盈率(P/E TTM) 与动态市销率 （P/S TTM）。对于财报中的亏损企业，市销率估值更有参考意义。
2.受条件限制，我们无法从年报中得到企业每个月的净利润与销售数字。所以我们的TTM计算规则由过去12个月总和简化如下：对于每年1-4月披露的定增方案，营业收入与净利润按照前一年年终数值计算；对于5-8月披露的定增方案，营业收入与净利润按照当年与前一年的平均值计算；对于9-12月披露的定增方案，营业收入与净利润按照当年年终值计算。
在公开数据披露的基础上，根据我们的估值计算依据研究方法为每一笔融资做了两个估值，并对估值结果在备注栏给出了我们的观点。
按照以上的思路，我们给出上表中定增方案的估值，如下表2（顺序与表1一致）：
▲ 表2：新三板体育企业的定增估值。（数据来源：股转系统，懒熊研究院）
*（不适用）情况为当期公司净亏损；
** 计算净利润时除去了当期固定资产处置带来的一次性盈利；
结合两周前出台的新三板分层管理办法，市场普遍预计分层后创新层企业会吸引更多市场投资人的关注。所以，我们再来分析一下有望进入创新层的6家新三板公司：体育之窗，凯路仕，中源欧佳，欧迅体育，哟哈股份和新赛点过去和正在进行的再融资。
下表3 是体育之窗，中源欧佳，哟哈股份，凯路仕和新赛点在2016年新增的再融资计划，大部分已经发行完成并公告，而凯路仕的定增，因为需要经过证监会的审批，所以还在进行中。
▲ 表3：2016年初至今创新层定增情况。（数据来源：股转系统，懒熊研究院）
对于表3中的定增，懒熊研究院对于体育之窗的计算，考虑到了年初体育之窗对港股上市公司联众的投资行为，按照权益法计入了联众的部分净利，得到了上面的数据。这样处理之后，体育之窗的这笔定增估值较其上一笔仍有上浮，定价为每股106元，不设区间，给市场传递出出体育之窗的自信与市场资金追捧的信号。体育之窗的这笔定增应该意在补充流动资金。2015年报显示，其年末现金约为11.7亿人民币，而入股联众花费现金13.8亿港币，所以在股权投资后，公司需要补充流动资金。
凯路仕的定增，基本延续了前两年的合理估值，考虑到公司的成长性和盈利能力，研究熊认为22.85~29.38的市盈率区间，虽然说不上便宜，但是真的不贵。另外，凯路仕的股票是所有做市转让体育公司中流动性最好的。在2月26日凯路仕发布公告的当天，凯路仕的股票收盘于每股7.76元，基本上在7~9元定增价格区间中间，所以研究熊认为，凯路仕的增发是尊重市场公允价格的典范。
相比之下，中源欧佳的定增可能是从财务上最厚道的。在中源欧佳发布公告当天，它的股票在二级市场上收盘价为每股7.16元，而它的定增价格仅为每股4.7元，折价率为34%。就算是资本市场认为渔线轮生产企业没什么想象空间，但是研究熊认为，这家在圈内很有名，现金流和盈利能力良好的企业，身处在钓鱼这个尚待开发，充满潜力的市场，估值上又给打了七折，实在是一比不错的买卖。
个案分析到这儿，我们可以通过下面的气泡图更加直观的了解所有这些企业过去的估值情况，以及他们目前的融资估值。
上图是以市销率为横轴坐标，市盈率为纵轴坐标的气泡图。圆形气泡是2016年以前的定增数据，而4个方形气泡是2016年的新增案例。
图上105.91与1.12分别对应2016年之前的案例中，定增P/E最大的康莱体育定增和最小的奥美健康定增。应该说的是，让奥美健康登上最低估值榜首的定增，验证了我们“公司8人核心团队以很低估值做大股本”的判断；而康莱体育的三笔定增P/E反映了公司从亏损变盈利的过程，所以P/E的数值意义并不明显。而橙色的22.19和67.03两个气泡分别对应2016年凯路仕和体育之窗的两笔定增P/E。横向对比来看，凯路仕的几笔定增估值一直比较稳定，而体育之窗的估值继续有所走高。
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