当全世界的目光注视着刚刚拉开序幕的俄罗斯世界杯时，一众中国体育品牌却正在经历一段黑暗时刻，稳坐中国第一大运动品牌的安踏首当其冲。
6月14日港股收盘时，安踏暴跌7.86%，收报45.15港币；特步下跌3.75%，361度跌幅也达到了3.05%。6月15日，下跌还在继续，安踏跌4.76%，收报43.00港币；特步跌3.01%，收报5.48港币；361度跌5.12%，收报2.41港币。2天之内，三支股票市值总计跌掉了174亿港币。
▲安踏股价在过去两天经历断崖式下跌。
一切缘于三天前的一份报告。6月12日，做空机构GMT Rsearch发布了一份研究，题为《中国体育用品：造假还是惊艳》。报告称，自2005年来上市的16家中国体育用品生产商中，有9家福建公司财务造假、虚报利润，涉嫌以欺诈手段夸大收入与利润率。
报告以安踏2017财年表现为例，其利润率在体育品牌史上排列第三。GMT表示，安踏或者是世界上运营最好的体育用品公司，或者其财务数据造假。此外，特步、361度的财务数据也受到了质疑。
此次做空以安踏为首的中国体育用品公司，GMT找到了一个良好的“进攻”时机。
尽管世界杯正如火如荼举行，中资企业也大规模登上世界杯舞台，但中国体育品牌没有在这一全球体育盛会上得到亮相机会。
并未赞助任何一支参赛队的安踏、特步、361度，更像是站着看热闹的吃瓜群众。分别赞助了12支和10支世界杯参赛队的耐克与阿迪达斯，股价都在世界杯开幕后小幅上涨。
6月中旬正是港股上市的中国体育用品公司的“业绩真空期”，即在发布一季报和半年报之间，距离半年报发布还有2个月之久。即使机构提出质疑，公司也无法发布相应的业绩报告予以回击。另一方面，如果对于一家企业半年业绩看好的话，这一时段也是进行“抄底”的好时机。
从过去十几年中国运动品牌在登陆资本市场的表现来看，坚实的业绩一直是左右其股价能否上涨的驱动力。
▲GMT Rsearch的报告。
在遭遇“攻击”之后，安踏迅速在6月14日晚间发布公告，强烈否认该报告中的有关猜测，认为有关猜测并不准确极具误导性。特步和361度也相继发布澄清公告。
“考虑到本集团实际状况，该报告所载针对本集团的不利指控以及推断及结论均属不正确并会造成误传，”361度在公告中表示。
特步也在公告称，该报告中指控牵连本公司存在企业欺诈的所有指控均不属实、并无根据及具误导性。董事会认为该报告中含有若干事实错误、误导性陈述及无根据猜测，并有可能导致不寻常的价格波动。
6月15日一早，安踏立即召开投资者/分析师电话会议，首席财务官兼首席运营官赖世贤代表管理层介绍了毛利率、库存、募资等受到质疑的相关内容。
针对GMT报告内容，瑞信、德意志银行、里昂证券，大和、中金等多家投资机构发布报告，认为报告内容缺乏证据支撑，并给予安踏买入评级。瑞银和里昂证券均表示，这是一份低质量的报告，缺乏事实依据。
而就在两天前，故事的发展还是截然相反的走向。
6月13日，安踏股价一度触及49.3港币的历史最高位，市值突破1300亿港币，延续着今年以来不断突破新高的走势。
2017年2月，安踏市值突破600亿港币。今年4月10日，安踏公布一季度营运数据后，次日市值就突破1200亿港币。这一次翻倍，安踏仅用了14个月。
6月6日，福布斯发布了“全球2000”企业排行榜。安踏排名较去年提升了550位，排在1622位，成为唯一一个上榜的中国体育公司。
2018年以来，361度股价下滑10%左右，目前市值不到50亿港币。而特步在今年3月发布2017年报后，股价一路从3港币开始上涨，在3个月里几乎翻倍。6月13日，特步股价触及6.14港币的历史高位。
▲特步股价今年以来几乎翻倍。
在这种大环境下，资本市场给予了中国运动品牌更高的关注和期待，作为几家上市公司中排名靠前、目前市值第三高的运动品牌，安踏更是成为众矢之的。
这一次，GMT就把炮火开向了以安踏为首的三大晋江体育品牌。GMT单方面筛选了高于行业水平的盈利能力、过高的账上现金存量、低存货水平等参数，得出了安踏、特步、361度造假可能性较高的结论。
在盈利水平方面，以2017财年为例，安踏的毛利率高达49.4%，远远高于耐克的44.6%，仅低于阿迪达斯的50.4%和lululemon的52.8%，而后者以直营店渠道为主。
针对GMT指出安踏利润率和收入过高的问题，摩根士丹利在针对安踏的调研报告中解释，虽然安踏2017年核心经营利润率达23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪达斯的9.8%，但以可比较业务计算，安踏的经营利润率低于阿迪达斯大中华区的35.4%以及耐克大中华区的35.6%。
大华继显也指出，耐克及阿迪达斯曾反复强调，中国是他们增长最快、最具利润空间的市场，因此，营收集中于中国区的安踏其盈利数据在正常范围内。
此外，在超高毛利率背后，FILA的作用举足轻重。此前安踏从未公布过FILA的确切业绩和毛利率。但在这一关键时刻，中金的评论透露了这一关键数据：FILA收入占安踏集团整体收入的近30%，毛利率达70%以上。
中金评论，安踏多品牌战略下协同效应降低了运营成本，且与国际品牌相比，安踏的广告宣传支出更为谨慎高效，这都驱动了安踏毛利率上涨。
对于GMT提到的FILA中国区零售额增速与FILA Korea特许权使用费增速不符，中金评论道：安踏与FILA Korea组成的合营公司本身拥有商标，所以无须支付特许权使用费。
安踏现金流是市场关注的另一个问题。安踏早前发新股集资33亿元，以作潜在并购之用，但最终交易没有达成，因此至去年年底，安踏的净现金高达94亿元。安踏管理层重申，正持续物色适合的并购机会。
中金表示，安踏的高现金存量及前期的增发股份是为未来并购潜在品牌做准备。里昂证券则表示，安踏早前已经接近完成一个主要收购，并需要美元或港元资产去完成收购，因此有关募集资金的举措是为了更好地进行资本控制。
而关于低存货，中金评论，安踏主品牌采用加盟模式，库销比持续保持在3~4个月的健康水平。安踏管理层也表明，公司5月份的表现不论以存货、增长以及折让率，均属健康。
再从中国体育用品发展大背景看，中金认为国产品牌在零售渠道、品牌力、产品力都有显著提升，维持对中国运动服饰行业的看好。瑞信也预测，2018年上半年，中国体育用品业将会随着分销商盈利能力的改善而获得支撑。
摩根士丹利认为，安踏基本面仍稳固，给予该股“增持”评级，目标价48.2港币。瑞银也给予安踏“买入”评级，目标价50港币，并维持特步的“中性”评级，目标价4.4港币。
此次发起战火的GMT是一家总部位于香港、专注于分析亚洲公司的会计研究机构。他们在网站上表示，公司目标是用财务数据来评判一家公司的利润被高估还是被低估，每年会发布15份深度研报。去年，GMT曾把枪口对准房地产龙头恒大，称恒大资产负债表中有大量无用资产。医药流通巨头国药控股也曾遭到GMT狙击。
中金表示，GMT的这份中国体育用品报告是利用自己的打分模型，参照以往被证实财务造假的公司的历史财务数据，仅仅基于财报的数据勾兑而缺乏实地尽调的唱空是有失公允的。按照研报的逻辑，在其他条件相同的情况下，高盈利能力公司财务造假的可能性要高于低盈利能力的公司，这也无法令人信服。另外基于对已确认财务造假公司的回测而构建的模型其预测能力也尚未可知。
而对于今年来日渐提升自己国际影响力的中国体育品牌来说，遭遇机构做空也是其成长路上必须学会应对的一课。
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